一、社會融資規(guī)模定義及組成
社會融資規(guī)模，是指一定時期[ 目前中國人民銀行官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)頻率為每月、每季、每年。]內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，就是金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年度新增融資總量。這里實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括居民部門的非金融企業(yè)和個人，不包括境外企業(yè)、個人等非居民單位。目前，中國人民銀行對社會融資規(guī)模的統(tǒng)計主要包括銀行融資、證券融資、保險融資和其他融資，其指標(biāo)構(gòu)成如下：
社會融資規(guī)模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+信托貸款+委托貸款+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)+其他融資等。
2016年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報告》中提出：“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，今年廣義貨幣M2預(yù)期增長13%左右，社會融資規(guī)模余額增長13%左右”。這是《政府工作報告》首次提出社會融資規(guī)模余額增長目標(biāo)，標(biāo)志著社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一起成為貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。
社會融資規(guī)模的內(nèi)涵主要體現(xiàn)在三個方面一是金融機(jī)構(gòu)通過資金運(yùn)用對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的全部資金支持，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款等。二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場所獲得的直接融資，主要包括非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。
隨著金融深化和發(fā)展，我國原本以間接融資為主的融資體系已經(jīng)發(fā)生深刻變化，直接融資規(guī)模及所占比重逐漸增加；且隨著利率市場化以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，創(chuàng)新型融資工具和渠道層出不窮，非銀行金融機(jī)構(gòu)作用明顯增強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，從調(diào)控銀行信貸總量到控制社會融資總量是一種發(fā)展趨勢。因此社會融資規(guī)模自2011年由人民銀行提出以后，已逐漸成為貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標(biāo)。
二、社會融資變化趨勢
（一）融資總量變化趨勢
2015年，我國社會融資規(guī)模存量為138.14萬億元[ 本文關(guān)于社會融資相關(guān)的總量及結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來自人民銀行網(wǎng)站。]，是2002年末的9.3倍，是2011年的1.88倍，2011-2015年均增長率為17.14%，年度增速高于GDP增速和M2增速。
從社會融資規(guī)模年度增量來看，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在2013年達(dá)到高峰17.31萬億元后逐漸回落，之后隨著經(jīng)濟(jì)下行以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于金融市場的日益規(guī)范，在2014年、2015年相繼出現(xiàn)下滑，其中2015年末的增量水平已經(jīng)低于2012年末水平，但在2016年[ 2016年社會融資規(guī)模增量按照2016年8月末增量年化后取得。2013年、2014年、2015年每個年度1-8月末增量占當(dāng)年增量的比例分別為72.5%、71.63%、69.28%，因此2016年按照1-8月占當(dāng)年增量70%來推算全年增量。]又呈現(xiàn)快速回升態(tài)勢。
從社會融資規(guī)模存量與GDP比值來看，由2002年的122.04%上升到2015年末的204.14%，目前與M2/GDP的比值十分接近，僅相差1.61個百分點(diǎn)，而2002年末與M2/GDP的比值相差28.52個百分點(diǎn)，社會融資規(guī)模存量已經(jīng)與M2的體量十分接近。
（二）融資結(jié)構(gòu)變化特征
從2011年至2016年社會融資結(jié)構(gòu)來看，呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
1、銀行信貸依舊占據(jù)半壁江山。2011年至2016年8月末，商業(yè)銀行本外幣公司貸款占社會融資規(guī)模的比重超過50%，并在2015年、2016年達(dá)到峰值，分別為69.48%和70.79%。其中：外幣公司貸款2015年以來受匯率波動和監(jiān)管整治影響，跨境套利業(yè)務(wù)銳減，連續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢；人民幣貸款則增速穩(wěn)定，占比從原來的50%-60%的區(qū)間水平，躍升至70%以上。
值得關(guān)注的是人民幣貸款增長的結(jié)構(gòu)性變化。一是政策性銀行貸款增長迅猛。受發(fā)改委主推的重大項目建設(shè)投資刺激，政策性銀行憑借先天優(yōu)勢加大了信貸投放，對金融市場的影響不容小覷。二是中資中小型銀行在貸款投放中的貢獻(xiàn)不斷提升。截止2016年8月末，中資中小型銀行人民幣貸款較年初新增4.88萬億元，同比增速24.8%，而四大行人民幣貸款新增僅為2.57萬億元，同比增速為10.3%。
2、直接融資等資本市場工具角色日益凸顯。2016年8月末，企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比由2011年末的14.09%上升至26.73%，成為社會融資規(guī)模中僅次于銀行信貸的融資品種。其中企業(yè)債券由2011年末的1.37萬億元上漲到2016年8月末的2.32萬億元，占比由10.68%上升到19.73%，主要得益于近年來宏觀政策對直接融資的扶持以及債券品種的豐富和靈活，尤其是2015年1月對發(fā)行主體資格等級的降低，促進(jìn)了企業(yè)債券市場的快速發(fā)展。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資由2011年末的4377億元增長到2016年8月末的8233億元，占比由3.41%上升到7%，上市IPO等股權(quán)融資品種有力支撐了其發(fā)展態(tài)勢。
3、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等融資品種曇花一現(xiàn)后回歸常態(tài)發(fā)展。受監(jiān)管政策影響，在2012-2015年期間經(jīng)歷高位后，均陸續(xù)呈現(xiàn)大幅回落態(tài)勢。
一是委托貸款。委托貸款的發(fā)展主要得益于銀監(jiān)會提出銀行不得新增地方融資平臺貸款規(guī)模后，另辟蹊徑輸血地方融資平臺，其資金委托方以上市公司尤其是國有控股上市公司為主。2015年，銀監(jiān)會出臺《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，對委托貸款資金來源、投向及銀行職責(zé)三方面作了明確規(guī)定。此監(jiān)管規(guī)定的出臺，限制了地方政府融資渠道，委托貸款在2015年開始萎縮，但從占比來看，依舊超過10%。
二是信托貸款。信托貸款作為銀信合作產(chǎn)品，2011年以來得以快速發(fā)展，主要得益于銀行為規(guī)避銀監(jiān)出臺的銀行理財產(chǎn)品不得投資于自身資產(chǎn)的規(guī)定。由于發(fā)展迅速，2013年再次被銀監(jiān)叫停。因此，2012、2013年達(dá)到歷史高峰后快速回落，占比由最高峰的10.28%回落至2016年8月末的3.18%，新增量為3738億元。
三是未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。銀行承兌匯票除滿足企業(yè)正常結(jié)算需求后，亦成為企業(yè)套利工具，以票開票現(xiàn)象泛濫，票據(jù)融資風(fēng)險事件頻繁爆發(fā)，銀監(jiān)陸續(xù)出臺相關(guān)監(jiān)管措施，該融資方式融資規(guī)模呈現(xiàn)逐年下降趨勢，2015年下降1.05萬億元，2016年8月末下降1.82萬億元。
三、其他融資方式對社會融資規(guī)模的影響
按照目前的社會融資統(tǒng)計口徑，盡管較原先以銀行信貸為主的貨幣政策調(diào)控方式有較大改善，內(nèi)涵和口徑有較大延伸，但隨著社會融資產(chǎn)品的創(chuàng)新和融資渠道的拓寬，新型融資工具也在一定階段呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，而此類創(chuàng)新工具由于是銀行信貸的替代性產(chǎn)品而產(chǎn)生了此消彼長的效用，但由于未體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表及社會融資其他融資方式的統(tǒng)計口徑中，因此也需引起監(jiān)管重視，作為現(xiàn)行貨幣調(diào)控目標(biāo)的有益補(bǔ)充。
1、資產(chǎn)管理
伴隨著利率市場化的推進(jìn)、金融市場的深化以及居民收入的提高，銀行理財產(chǎn)品規(guī)模出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。截至 2015 年底，全國共有 426 家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有存續(xù)的理財產(chǎn)品[ 數(shù)據(jù)來源于中國理財業(yè)協(xié)會。]，理財產(chǎn)品數(shù) 60,879 只，理財資金賬面余額 23.50 萬億元，較 2014 年底增加 8.48 萬億元，增幅為 56.46%。從資產(chǎn)配置情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”）是理財產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)。其中非標(biāo)資產(chǎn)主要指收/受益權(quán)、信用證、票據(jù)貸款等銀行信貸資產(chǎn)。此類資產(chǎn)由于從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移而未被納入銀行信貸，但其實(shí)質(zhì)依然是銀行通過理財資金向企業(yè)提供融資。2013年，銀監(jiān)會的8號文中明確提出，銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)比例不得超過總資產(chǎn)的4%、不超過理財產(chǎn)品余額的35%。截止2015年末，非標(biāo)資產(chǎn)余額占理財產(chǎn)品全部投資資產(chǎn)的15.73%，余額3.27萬億元，較2014年新增4300億元。盡管新增規(guī)模與社會融資規(guī)模增量相比微不足道，但已遠(yuǎn)高于信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增水平。
中型股份制銀行成為理財發(fā)行主體。截至 2015 年底，全國性股份制銀行理財產(chǎn)品存續(xù)余額 9.91 萬億元，較 2014 年底增長 74.78%，市場占比 42.17%，較 2014 年底增長4.43 個百分點(diǎn)，自 2015 年 3 月份開始，全國性股份制銀行理財資金余額超過國有大型銀行，占據(jù)市場的主體地位。其次為國有大型銀行，存續(xù)余額 8.67 萬億元，較 2014 年底增長 34.00 %，市場占比 36.89%，較 2014 年底下降 6.17 個百分點(diǎn)。
2、地方債
根據(jù)國家審計署公布的全國政府性債務(wù)審計結(jié)果，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)及或有債務(wù)17.89萬億元，其中銀行貸款10.11萬億元，約占56.56%，其余為BT和發(fā)行債券（地方政府債券、企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券）。為有效控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險，2015年，財政部共下達(dá)三批地方政府置換債券額度共計3萬億元。2016年，僅上半年已累計發(fā)行地方政府置換債券2.69萬億元，約占全年目標(biāo)的一半，預(yù)計全年可達(dá)5.38萬億元。按照地方債務(wù)中銀行貸款占比56.56%測算，2015年歸還的銀行貸款約為1.7萬億元，約為當(dāng)年商業(yè)銀行人民幣貸款新增量的15%；2016年上半年歸還的銀行貸款約為1.52萬億元，已經(jīng)超過同期商業(yè)銀行人民幣貸款新增量（為1.31萬億元）。而地方置換債券的發(fā)行，對于商業(yè)銀行而言雖然依然體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方，但由于從公司貸款項下轉(zhuǎn)移至債券投資項下，因此未被納入社會融資中的人民幣貸款的統(tǒng)計之中。
3、資產(chǎn)證券化
2015年，全國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[ 數(shù)據(jù)來源于中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告》。]，總金額5930.39億元，同比增長79%，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。其中，信貸ABS發(fā)行額4056.33億元，同比增長44%，占發(fā)行總量的68%；存量為4719.67億元，同比增加88%，占市場總量的66%。
自2014年起，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，這兩年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了15倍。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，信貸ABS始終占較大比重，而信貸資產(chǎn)證券化也是將信貸資產(chǎn)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，從而未體現(xiàn)在人民幣貸款中。
4、其他
P2P貸款曾伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展而呈現(xiàn)井噴式增長，但隨著各類風(fēng)險的逐漸顯現(xiàn)，平臺跑路和倒閉事件頻發(fā)，新增平臺的增速有所放緩。但2015年全行業(yè)成交額依然保持強(qiáng)勁增長，較上年增長了228%，突破1萬億元。因此該類融資方式也需引起監(jiān)管重視，及時有效監(jiān)測其融資量的變動趨勢。
四、貨幣政策建議
（一）現(xiàn)有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制
1.貨幣政策傳導(dǎo)的基本環(huán)節(jié)
貨幣政策傳導(dǎo)途徑一般有三個基本環(huán)節(jié)，其順序是： 一是從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場。中央銀行的貨幣政策工具操作，首先影響的是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金、融資成本、信用能力和行為，以及金融市場上貨幣供給與需求的狀況。二是從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟(jì)行為主體。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)中央銀行的政策操作調(diào)整自己的行為，從而對各類經(jīng)濟(jì)行為主體的消費(fèi)、儲蓄、投資等經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響。三是從非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體到社會各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價、就業(yè)等。
2、貨幣政策傳導(dǎo)路徑
一是利率傳遞路徑。利率傳導(dǎo)機(jī)制的基本途徑可表示為： 貨幣供應(yīng)量M↑→實(shí)際利率水平i↓→投資I↑→總產(chǎn)出Y↑。二是信貸傳遞途徑。其中銀行借貸渠道的基本傳導(dǎo)渠道可以表示為：貨幣政策工具→M(貨幣供應(yīng))↑→D(銀行存款)↑→U(銀行貸款)↑→I(投資)↑→Y(總收入)↑。三是資產(chǎn)價格傳遞途徑。托賓的q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以表述為：貨幣政策工具→M(貨幣供應(yīng))↑→P(股票價格)↑→q↑→I(投資)↑→Y(總收入)↑。四是匯率傳遞途徑。其傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為：貨幣政策工具→M(貨幣供應(yīng))↑→i(利率)↓→e(匯率)↓→NX(凈出)↑→Y(總收入)↑。
（二）貨幣政策選擇建議
1、 貨幣政策本質(zhì)
從前述四種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，貨幣供應(yīng)作為貨幣機(jī)制傳導(dǎo)鏈條的源頭起著舉足輕重的作用，因此對于貨幣供應(yīng)的準(zhǔn)確監(jiān)測將決定未來擬采取的貨幣政策方向以及對中間目標(biāo)和最終目標(biāo)產(chǎn)生的影響。M2作為金融體系的負(fù)債，表達(dá)的是金融體系的貨幣供給，社會融資作為金融體系的資產(chǎn)方，表達(dá)的是社會對資金的需求，同時也表達(dá)了“誰”向社會提供了資金支持，二者從不同維度透視了貨幣和資金的運(yùn)行狀況。
而貨幣政策選擇的本質(zhì)主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面體現(xiàn)在貨幣政策的調(diào)節(jié)主體上，即對“誰”調(diào)節(jié)，重點(diǎn)關(guān)注哪個主體在整個金融市場上發(fā)揮了更大的角色和地位，因此社會融資規(guī)模將有助于發(fā)現(xiàn)這個“誰”；另一方面體現(xiàn)在具體的貨幣政策的調(diào)節(jié)工具上，即如何對其調(diào)節(jié)，使得貨幣政策效果更具及時性、有效性和針對性。
近年來，中國人民銀行的貨幣調(diào)控工具日趨豐富和完善，在針對性、可控性上不斷強(qiáng)化，在原有常規(guī)工具和選擇工具基礎(chǔ)上，新增了補(bǔ)充工具、新型工具等。如差異化存款準(zhǔn)備金率使得貨幣調(diào)控可以在不同銀行之間產(chǎn)生不同效果，而常備借貸便利等工具使得貨幣調(diào)控在貨幣供給的增加和減少上的數(shù)量可控性上更為精準(zhǔn)。
從貨幣調(diào)節(jié)主體上，目前仍然以傳統(tǒng)銀行信貸市場主體即商業(yè)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)為主，但從社會融資總量及結(jié)構(gòu)變化趨勢來看，社會融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，融資結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)生變遷，未來貨幣調(diào)控的主體及工具也應(yīng)與時俱進(jìn)，以便保持金融體系的穩(wěn)定和科學(xué)發(fā)展。
2、貨幣政策建議
一是提升對商業(yè)銀行調(diào)控的精細(xì)管理水平。從社會融資來看，銀行信貸的貢獻(xiàn)雖然受到資本市場、投行業(yè)務(wù)的沖擊，但仍然穩(wěn)居第一的位置，因此目前對商業(yè)銀行的貨幣調(diào)控手段依然會對整體貨幣政策發(fā)揮較好的效果。但從不同類型商業(yè)銀行的信貸投放來看，政策性銀行、中小型股份制在銀行信貸以及資產(chǎn)管理等領(lǐng)域異軍突起，地位已經(jīng)超過四大國有銀行，因此在貨幣調(diào)控時應(yīng)不僅停留在國有四大行層面，而應(yīng)對中小型銀行及政策性銀行給予必要關(guān)注。
二是建立社會融資規(guī)模監(jiān)測口徑。在目前社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑基礎(chǔ)上，建立更廣范圍的監(jiān)測口徑，及時關(guān)注社會融資最新動態(tài)和方向，將融資規(guī)模達(dá)到一定體量的融資方式納入監(jiān)測口徑。
三是適時更新社會融資統(tǒng)計口徑。在現(xiàn)有統(tǒng)計口徑之下，某融資方式若融資規(guī)模增長乏力甚至負(fù)增長持續(xù)一定時間，且未來受政策管控或市場需求影響難以出現(xiàn)高速發(fā)展的融資品種，建議可從現(xiàn)有統(tǒng)計口徑之中剔除，如未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。同時，對于已經(jīng)納入監(jiān)測口徑的融資品種，若規(guī)模持續(xù)快速增長，且未來是宏觀政策鼓勵發(fā)展的方向，如資產(chǎn)證券化，則建議納入社會融資的口徑之內(nèi)，以便更真實(shí)的反應(yīng)社會融資總量。
四是進(jìn)一步豐富貨幣調(diào)控工具。對于納入新的社會融資口徑之后的融資種類，針對其重要性及特點(diǎn)，必要時設(shè)立針對性的調(diào)控工具，可從規(guī)?？偭?、利率定價等方面給予指導(dǎo)性建議，從而完善貨幣調(diào)控政策。
